《投资者网》吴微
3月29日更新招股书，3月31日却因财务数据过期IPO被中止——惠科股份有限公司（下称“惠科股份”）的IPO信披操作，着实让人看不懂。
惠科股份是一家主要从事LCD显示面板及智能显示终端产品研发、生产与销售的企业，目前公司旗下有4条G8.6TFT-LCD 高世代产线。需要指出的是，虽然LCD技术较为成熟，目前仍有较大市场，但头部企业均已在布局技术更先进的OLED产能，高端消费电子产品也普遍使用OLED显示，面板大厂三星都已放弃LCD产能。
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随着疫情的好转，居家办公需求减弱，2022年来PC、平板等消费电子产品的出货量大幅下降；受此影响，京东方（000725.SZ）、深天马（000050.SZ）等显示面板龙头企业的收入均出现了不同程度的下滑，在扣除非经常性损益后，这些企业也普遍为亏损状态。
在可比公司扣非净利润普遍为负的情况下，惠科股份还能否满足其所选择的“最近一年净利润为正”的上市标准呢？而受市场周期影响，2022年来，A股主要面板企业的业绩普遍低迷，以目前行业可比公司的情况来看，上市后，此前投资惠科股份的股东浮亏的概率也不小。
下游需求减弱、产品或被迭代，更面临209.53亿元子公司出资份额的回购义务，而惠科股份此时却处于IPO中止状态。当它再次更新财务数据，披露2022全年业绩的时候，会带来惊喜吗？
市场面临强竞争
显示模块无疑是半导体产品不可或缺的重要部件，目前主流的显示技术路线主要有2种，传统但技术路线成熟的LCD（液晶显示）以及新兴的OLED（有机发光二极管）。因基础发光单元不同，新兴的OLED技术在显示清晰度以及屏幕可塑性方面均要优于LCD，因此虽然OLED还存在烧屏等技术问题，但并不影响OLED显示成为目前主流消费电子品牌旗舰产品的标配，尤其是在手机领域。
我国已成为全球重要的显示面板生产基地，涌现出了如京东方、深天马等多家国资控制的行业巨头。随着面板产能的释放，行业竞争明显加剧，各家企业的整体毛利率也波动较大；韩国三星等海外面板企业就在激烈竞争中放弃了低毛利率的LCD面板产能，并布局毛利较高的OLED产线。
在2020年之前，随着OLED技术逐渐成熟，各大企业产能与良品率都在缓慢提升，LCD的市场空间被逐渐压缩，其市场总规模就由2017年最高的971亿美元下降到了2019年的726亿美元，降幅超过25%。LCD市场萎缩，惠科股份的收入也受到了影响。2019年，半导体显示面板仅为惠科股份提供了37.45%的收入；其他62.55%的收入则由TV等显示终端代工业务提供。
2020年爆发的疫情给了LCD行业喘息的机会，受疫情影响，居家办公的需求释放，PC、平板等消费电子的消费量与出货量大幅上涨；同时，跨国物流也受到了一些影响，作为全球重要的消费电子生产基地以及疫情控制较好的国家，我国一度出现了“缺芯少屏”的情况。得益于此，京东方、深天马等面板企业2021年的收入均出现了较大幅度的增长。
惠科股份也因此获益，2020年半导体面板收入达到了113.37亿元，较2019年相比增长了3倍多；到2021年，公司半导体面板收入更是达到了273.27亿元，较2019年增长了7倍多。“缺芯少屏”的情况也大幅拉高了惠科股份的毛利率，其毛利率由2019年的3.72%上涨到了2021年的37.62%。受面板需求增长影响，惠科股份也由2019年亏损13.09亿元增长到2021年盈利78.51亿元。
不过，下游消费电子旺盛的需求并未持续多久，2022年PC出货量下降了15%，智能手机出货量下降了12%。受此影响，包括京东方、深天马在内，面板企业2022年的收入均出现了不同程度的下降。惠科股份在最新版的招股书中，也称“发行人2022年业绩预计将大幅下滑”。
据了解，建设一条LCD或OLED产线的投资巨大，产线关停再重启也需要巨大的投入；因此，下游需求减弱后，面板企业不可避免的陷入了价格战之中，产品包括OLED、LCD的京东方，2022年上半年毛利率较2021年底相比就下降超过10个百分点，惠科股份的毛利率更是下降了近26个百分点，下降到12.16%。
在毛利率大幅下降之后，扣除非经常性损益，京东方2022年亏损了22.29亿元，深天马亏损了13.89亿元。彩虹股份（000536.SZ）、华映科技（000536.SZ）、维信诺（002387.SZ）等其他体量较小的面板企业，2022年前三季度也出现了巨额亏损。
一定程度上，随着前几年大量面板产能的投产，目前全球面板行业存在一定的产能过剩，在此情况下，高端的OLED面板企业势必会进行市场下沉，侵占LCD的市场份额，这或许也是惠科股份2022年上半年毛利率大幅下降的重要原因。
面板企业普遍出现亏损的情况下，惠科股份恐难以独善其身。而虽然惠科股份2022年6月就已提交IPO申请，但审核期肯定在2023年之后，此次IPO，惠科股份选择的上市标准是创业板的第二套标准，需要满足“最近一个年度净利润为正”的要求。目前面板行业竞争激烈，年报姗姗来迟的惠科股份还能达到吗？
国资股份曾被少计21万股
面板行业是一个高资本投入的产业，京东方、深天马、彩虹股份等公司的控股股东都是国有资本；不过，惠科股份的实际控制人是自然人王智勇。惠科股份通过与地方国资共同出资成立子公司，然后承诺回购少数股东出资的形式来获取资金新建产能。
但巨额的资本投入下，让惠科股份的流动性还是提襟见肘，2019年公司的资产负债率高达90.11%，2020年经过多轮增资后虽然有所改善，但此后仍未低于70%。流动性严重承压，也让惠科股份存在一定的法律风险。如子公司滁州惠科、绵阳惠科、广西智显、绵阳惠显等就有76.31亿元的实缴资本程序尚未履行；与此同时，惠科股份还有回购209.53亿元子公司出资份额的义务。
为了缓解流动性压力，惠科股份采用了包括债转股、引入机构投资者等多种形式募集资金。2019年4月，惠科股份在接受前海朝恒债转股时，公司的整体估值还仅为106亿元；而到了当年5月，惠科股份接受金品创业2亿元增资时，公司的整体估值就已上涨到了151.52亿元。
2020年2月，绵阳地方国资绵投集团以12亿元分两次增资惠科股份的时候，惠科股份的整体估值上涨到了192.81亿元。但值得注意的是，据招股书披露，绵投集团第一次增资惠科股份（即惠科股份第三次增加注册资本）时，因工作人员计算失误，绵投集团本应通过增资7.27亿元取得惠科股份826.12万股股份却被登记为了805.08万股，二者相差21.04万股，而这一谬误居然在2020年12月绵投集团第二次增资（即惠科股份第五次增加注册资本）时才被发现并予以更正，之后绵投集团收回了相关权益。
惠科股份招股书对公司第三次增资发生计算错误的说明文字
（图片来源：惠科股份招股书）
但这段补充说明颇为令人不解：按照更正后的数据，绵投集团第一次增资的价格应约为88元/股，少计算了21万股，也就是说1800多万元的国有资产差点不翼而飞，在当时居然没有一个人发现，这未免有些不可思议。况且，按照招股书中的说法，本次增资完成后股本总额的计算也发生错误，原本应为21396.7877万股却被误计为21375.7504万股，照此看来，不止绵投集团，所有股东的持股比例反映在工商登记中都是错的，因为分母全弄错了。那么又为何，在长达10个月的时间里，所有六名机构股东没有一家发现这个低级错误？
惠科股份第三次增资完成后工商登记的股东结构
（图片来源：公司招股书）
要知道，惠科股份的IPO中介机构可是市场上大名鼎鼎的中金公司和君合律师事务所，虽然中金公司正式开展对惠科股份的上市辅导工作是在2021年2月，但一般在前期的股份制改造和增资中，就会有专业机构提前介入提供专业咨询和法律服务。至于为何会因工作人员疏漏发生上述差错，就不得而知了。
一个值得注意的细节是，在绵投集团增资惠科股份之前的2018年9月，北京中锋资产评估有限责任公司出具了一份《绵阳市投资控股（集团）有限公司拟股权投资涉及的惠科股份有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告》（中锋评报字（2018）第166号），报告指出，在持续经营前提下，股东全部权益的评估值为181.26亿元。2018年10月10日，绵阳市国资委出具文件，对该评估报告予以核准。在此基础上，翌日，绵阳市国资委核准绵投集团出资12亿元增资惠科股份。
如果按照更正后的数据计算，绵投集团第一次入股，以7.27亿元取得惠科股份826.12万股股份，占股本总额21396.79万股的3.86%，对应的惠科股份投前估值恰好约181亿元，与绵阳国资委认可的前述评估值相当。
除了直接对惠科股份进行投资外，绵投集团还参与了惠科股份子公司绵阳惠科、绵阳惠显的出资，合计需要提供注册资本超过160亿元，但绵阳惠科注册资本180亿元，目前实缴了170亿元，绵阳惠显注册资本210亿元，仅实缴了40亿元。
而绵投集团并不参与公司管理，将其在绵阳惠科、绵阳惠显中的投票权授予了惠科股份；不过，绵投集团与惠科股份、王智勇及实控人配偶吕静签署了对赌协议，若惠科股份不能顺利上市，惠科股份、王智勇、吕静需要承担回购绵投集团持有的绵阳惠科59亿元出资的义务。除了绵阳惠科、绵阳惠显外，惠科股份控股或参股的滁州惠科、长沙惠科、广西智显等子公司也有当地国资参与出资的情况，因此惠科股份有合计达209.53亿元的回购出资份额的义务。
2020年12月到2021年3月期间，惠科股份还通过股权转让或接受增资的形式，引入了包括深创投、京东方创投、东莞红土在内的多家机构的增资，他们受让股权或购买股权的价格均是14.26元/股。在完成最后一轮增资时，惠科股份的投后估值上涨到了303.45亿元。实控人控制的阳光国际在2020年12月份的股权转让过程中变现了4.53亿元的股权。
行业景气度难撑900亿估值
需要指出的是，受下游消费电子需求预期低迷影响，2022年主要面板企业的股价均呈现震荡下跌的趋势。虽然2023年一季度，各面板企业的股价有所反弹，但他们的整体市值却并不高，截至目前，龙头企业京东方的市值也仅在1700亿元附近。年报显示，2022年京东方实现营业收入1784.14亿元，同比下降19.28%；归母净利润75.51亿元，同比下降70.91%。2021年，京东方的营收和归母净利润则分别为2193.1亿元、258.31亿元。
惠科股份尚未更新2022年全年业绩，2021年，该公司全年营收357.09亿元，归母净利润54.06亿元。此次IPO，惠科股份却拟发行不低于10%的股份，募集95亿元资金，公司对应整体估值将高达950亿元。但惠科股份的收入规模、技术水平等指标与京东方相比，差距悬殊，并非同量级的选手。即便与深天马相比，惠科股份也不占上风。
深天马拥有第2代至第6代TFT-LCD（含a-Si、LTPS）产线、第5.5代AMOLED产线、第6代AMOLED产线以及TN、STN产线；在产品丰富度方面，深天马明显优于仅拥有4条8.6代TFT-LCD产能的惠科股份。
2022年上半年，深天马的综合毛利率为14.48%也高于惠科股份的12.16%。同期深天马的收入为157.4亿元，归母净利润为3.7亿元；而惠科股份的收入仅有133.13亿元，净利润为1.56亿元。目前，深天马的市值仅在260亿元附近。
主要产线技术面临落后风险，收入规模与深天马接近的惠科股份，发行后市值又能否超过深天马呢？而以深天马260亿元市值作为参考，如果发行后惠科股份的长期市值低于2021年增资时的303.45亿元估值，参与投资的早期股东们能否获利退出也是一个巨大的挑战。（思维财经出品）■
