投资要点
【资料图】
半导体处于底部区间，多重信号表明23 年内有望见证复苏。本轮半导体周期从21 年中开始下行，见证需求趋弱、库存累计、原厂亏损，调整时间、空间均已相对到位。我们从晶圆厂、封测厂、终端需求等终端多重验证，认为23 年内周期有望见底回升。
分销商为芯片原厂与终端间重要桥梁，具备独特的研究和跟踪价值。上游电子元器件供应商难以经济性匹配下游多样化需求，催生经销商模式。从供应链角度看，分销商提供流通灵活性、技术服务、短料搜寻等。
我们提出“从经销商看模拟”的研究框架，核心关注营收和库存。
原厂格局变动牵动分销商整合，本土集中度有待提升。2021 年，艾睿、大联大、安富利营收居前，其中艾睿营收344.77 亿美元，市占率约18%。
行业集中度逐步提升，Top4 分销商营收/Top50 分销商营收的比例不断上移。份额变动和绑定的原厂格局变化有关，分销商自身之间并购已趋缓。大陆厂商市占率较低，好上好、香农芯创、雅创电子、商洛电子、深圳华强、力源信息等公司同为重要观测指标。
经销商营收与原厂变动基本同步，盈利变动略有滞后。历史数据看，经销商营收和原厂基本同步变动，盈利变动略有滞后。我们复盘经销商自身股价变动，和其营收呈强正相关，而营收数据又和景气度挂钩，再次验证经销商为风向标的观点。
存货变动为景气胜负手。经销商库存见底意义重大。历史上，2Q08、2Q11和4Q18，艾睿和安富利开始去库存，经过2-4 个季度的供需调整，于2Q09、1Q12 和1Q20 进入上升通道。而IC 原厂的显著业绩低点出现于2Q09、2Q16、2Q19。换言之，IC 原厂、经销商的库存下降，均为重要景气度指标。
AI 或部分重塑半导体周期，模拟为最底层资产。Chatgpt 为代表的人工智能革命催生算力需求，数据中心需求将为下一轮半导体周期提供较强支撑；而应用端的完善有望拉动IoT、手机等多个下游回暖，最终反映到模拟芯片的需求上。算力相关芯片近期涨幅较大，模拟作为基本面较弱的资产，市场普遍看空，我们认为随着业绩利空逐步释放，同样有望受益AI 红利。
投资建议：建议把握分销商库存下降、原厂库存下降、下游需求回升三重验证下的复苏机会。看好库存逐渐去化、22 年率先受损、远期看仍有增量的公司，建议关注必易微、艾为电子、晶丰明源。
风险提示：需求复苏弱于预期，估值较贵风险
